繼“11超日債”面臨違約風波之后，2月26日，同為電池組件生產商的晶科能源的8億元企業債“13晶科債”成功發行并上市流通。“撐下去，撐到別人倒下了，你就活了。”一位業內人士如此道出行業的秘密。與所有光伏企業一樣，晶科能源正在遭遇行業的整體困境，總負債約10億美元，且在今年4月，將面臨3億元短期融資券“12晶科CP001”的到期償還壓力。

為“13晶科債”逆水推舟者，是江西省上饒市政府。這只債券的票面利率達8.99%，遠高于市場近期發行的相同債項等級的債券。債券的本金、利息、違約金、損害賠償金等其他應付費用，全部由江西省上饒市城市建設投資開發集團(以下簡稱“江西上饒城投”)提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保。

逆境發債

“13晶科債”為6年期債券，票面利率8.99%，采用固定利率方式，每年付息一次，由興業證券主承銷，評級機構為鵬元資信，評定發行人的主體信用等級為AA-，本期債券的信用等級為AA。

募集說明書披露，其中，有3億元將用于旗下公司擴建年產600MW太陽能電池生產線項目建設，另外5億元用于增資年產1000MW電池及1000MW組件生產線項目。“13晶科債票息甚至高出沒有擔保的同類債券，若不是有高利率和地方城投的擔保，這樣的債券很難順利發行。”一位業內人士表示，發行人作為民營光伏企業，要在行業低迷、公司面臨很大盈利、現金流及償債壓力的狀況下發債并不容易。

財報顯示，2012年第三季度，晶科能源營收2.211億美元，凈虧損870萬美元，二季度虧損達5475萬美元。截至去年第三季度，晶科能源的現金、現金等價物和限定用途現金總額5490萬美元，較上一季度減少一半。

與所有的光伏企業一樣，晶科能源正在遭遇行業的整體困境，這包括產能過剩以及來自歐美對中國光伏產品“雙反”的影響。

對此，晶科能源投資者關系總監劉斯銘對表示，本次發行企業債的券面利息是比同級別略高，通常AA評級的利息會在7%左右。“公司在發行之前，考慮了投資者對光伏行業總體的擔心，作為同業的超日太陽公司發行的‘11超日債’風波確實對債券市場產生影響”，劉斯銘稱，因此定出略高于同級別的利息。

業界正擔心“11超日債”或將成為中國債券市場上第一只違約債。2012年，與股市的低迷相比，債市發展向好，新債發行量突破了8萬億，債券市場存量規模達到了25.6萬億。然而，隨著年報的披露，包括超日太陽等多家發行人主體評級遭遇下調，信用風險浮上水面。

值得注意的是，在晶科能源發債之前，公司換掉了原先的評級機構中誠信國際，改以鵬元資信作為評級單位。此前，中誠信剛將晶科能源主體評級降至A+，而鵬元資信則對晶科能源給出了AA-。

鵬元資信同樣也是“11超日債”的評級機構。作為無擔保信用債，“11超日債”在去年3月發行時，鵬元資信給予的評級結果是AA，AA等級反映的是“本期債券安全性很高，違約風險很低，這是基于公司的運營環境、經營狀況及財務實力綜合評估確定的”。未想，債券發行當年，超日太陽虧損13.7億元。

1月30日，45位“11超日債”的投資人前往上海證監局維權，請求政府追查保薦人中信建投和評級機構鵬元資信的責任，認為鵬元資信“并未將債券的風險暴露充分，評估的前瞻性并未體現”。此外，超日太陽的危機在去年第三季度即顯現，而鵬元資信直至去年12月27日媒體曝出超日太陽的負面新聞之后，才下調評級。

“13晶科債”正是在這樣的市場背景下順利發行。

“中誠信之前給予的降級評估，是針對短融市場的，是對整個太陽能行業的下調，并非針對晶科一家的降級。”對于更換評級機構，劉斯銘表示，“是依據服務來選擇，兩個評級機構評出半個級別的差距，這很正常，而且半個評級的差距，對發行債券的推動有限”。他認為，債券的順利發行是市場自愿買賣的行為，“也表明了國家發改委、市場對公司的認可。”

然而，半個級別的調整達到了一些機構投資購買門檻，再加上江西上饒城投的擔保及8.99%的票面利率，不少投資者為之心動。

償付援手

晶科能源是江西省首家發行企業債的光伏企業，在現金流緊缺、在美上市股股價低迷的狀況下，江西省上饒市的支持起了關鍵作用。

2012年中報顯示，晶科能源總負債為11.15億美元，負債率為75.94%，至2013年4月，公司將有一筆3億元人民幣的債券需到期支付。為此，上饒市政府已經多次出面協調銀行表達支持態度。

在此番債券發行中，江西上饒城投擔保承諾，在“13晶科債”債券到期時，如發行人不能全部兌付債券本息，會主動承擔擔保責任，將兌付資金劃入債券登記托管機構或主承銷人指定的賬戶。其提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，投保證的范圍包括債券本金及利息，以及違約金、損害賠償金、實現債權的費用和其他應支付的費用。“城投這么做是因為相信我們的償付能力。”劉斯銘稱，雖然同為光伏組件公司，超日出問題，主要是在國外的光伏電站項目，而晶科的光伏電站主要在國內，且都是自有電站，國內電站仍是20%自有資金和80%項目貸款，即使去年下半年行業低谷期，內部收益率仍為12%~18%。”

目前，下游電站項目成為光伏組件商在市場摹畫的新故事，希望以電站來帶動組件銷售，但回收期長，對現金流是極大考驗，此前，超日太陽的風險即來自于此。

對此，劉斯銘稱，公司未來的主營業務仍然還是組件，不會盲目擴張電站項目，“即便公司已經和國開行簽訂協議，但在國外市場的電站開發上仍然很謹慎。”

2013年，晶科能源的下游光伏電站營收將只占總營收的20%~25%，主要利潤貢獻仍來自于組件。

劉斯銘介紹，2011年，晶科是光伏組件企業中唯一盈利的公司。2012年面臨行業的整體虧損，晶科能源也未能幸免，但公司的成本控制在同行里為領先水平。第三季度，晶科能源的毛利率在9.9%，第四季度約在5%至10%左右。

財報數字顯示，晶科的成本控制在去年第三季度列行業第一，與成本控制較好的幾家企業相比，晶科的組件成本為59美分/瓦，阿特斯為64美分/瓦，天合光能67美分/瓦，英利70美分/瓦。

但是在嚴酷的市場狀況下，低成本并未為其帶來合理的利潤，正面臨來自歐美對中國光伏產品裁定的懲罰性關稅，也對公司經營提出考驗。“具體看裁決的細則，如果雙反稅率高，我們也不愿放棄老客戶，會考慮在海外建廠等方式，”劉斯銘說，公司已經在加大新興市場的開拓，降低歐洲出貨的比例在30%左右。3月，晶科能源正式在東京成立銷售辦事處，目前正在籌建當地的銷售和服務團隊。

“2013年是光伏的恢復和發展年，我們要借此機會逐漸從制造商向能源提供商轉變。”劉斯銘說。

在晶科能源CEO陳康平看來，2012年對于整個行業來說，是最為難熬的一年，但2013年充滿希望，“中國政府適時出手，接二連三推出了一系列政策，促進分布式光伏發電的發展，有效地對沖了國外雙反的消極影響，拯救了中國的光伏產業，所以今年是充滿希望的一年。”